Kjøpesummen

Et svært sentralt punkt i en aksjekjøpsavtale, er bestemmelsen om kjøpesummen: Hva skal betales for aksjene som selges?

Forfattere: Partner | Advokat Terje Gulbrandsen og Partner | Siviløkonom Halvor Grov

Vi har tidligere i artikkelserien redegjort for ulike verdsettelsesmetoder, samt for overgangen (broen) fra virksomhetsverdi (EV) til egenkapitalverdi. Partene vil normalt forhandle både om hvilken virksomhetsverdi som legges til grunn, og om ulike elementer i broen fra EV til egenkapitalverdi. Videre må partene enes om hvilken balansedato som legges til grunn for broen: Skal egenkapitalverdien fastsettes basert på en foreliggende, historisk balanse, eller skal det settes opp et gjennomføringsregnskap per dato for gjennomføring?

Typiske diskusjonspunkter i forbindelse med broen fra EV til EK

I det følgende vil vi på et overordnet nivå gjennomgå de balansepostene som oftest blir gjenstand for diskusjon hva gjelder klassifisering og om, og eventuelt på hvilken måte, disse balansepostene skal medregnes i vederlaget for egenkapitalen til selskapet.

  • Utsatt skatt og utsatt skattefordel

Enkelte selskap kan ha regnskapsført betydelig midlertidige forskjeller. Om disse midlertidige forskjellene skal ha en egen verdi vil avhenge av om disse er inkludert i virksomhetsverdien eller ikke. I noen tilfeller kan de enkelte av de midlertidige forskjellene være hensyntatt i verdivurdering, hvis dette er tilfellet skal disse ikke hensyntas i balansejusteringen. Hvis de midlertidige forskjellene ikke er hensyntatt i verdivurderingen er det neste spørsmålet er om de midlertidige forskjellene vil reversere. Om disse midlertidige forskjellene reverserer og de ikke er inkludert i virksomhetsverdien må nåverdien av de midlertidige forskjellene beregnes og inkluderes i balansejusteringene. Tilsvarende bør det vurderes å henstynta latent skatt på driftsfremmede eiendeler som ved en realisasjon vil utløse skatt.

  • Betalbar skatt

Betalbar skatt og behandlingen av denne vil i noen situasjoner bli et diskusjonspunkt mellom kjøper og selger. Kjøper vil kunne hevde at betalbar skatt skal behandles som en del av netto rentebærende gjeld, mens selger vil hevde at dette er en del av virksomhetens rentefrie finansiering.

Hva som er en korrekt behandling av betalbarskatt, må vurderes ut fra hvordan betalbarskatt er behandlet ved verdsettelsen av virksomheten. Normalt gjøres det en forenklet beregning av betalbar skatt, noe som trekker i retning av at betalbarskatt skal inngå som en del av virksomhetens rentefrie finansiering. I den grad betalbar skatt skal vurderes som en del av virksomhetens rentefrie finansiering, må betalbarskatt og betaling av forskuddsskatt hensyntas når man beregner virksomhetens normaliserte arbeidskapital.

  • Avsetning for tap på kundefordringer

Kundefordringer inngår normalt som en del av arbeidskapitalen. Normalt gjennomføres det ingen løpende vurdering av tap på fordringer. Ved en gjennomsnittsberegning av historiske arbeidskapital bør oppdaterte tapsavsetninger også medregnes i de månedlige/periodiske regnskapstallene.

  • Bundne midler (herunder skattetrekksmidler)

Skattetrekksmidler er som utgangspunkt å betrakte som finansielle midler, og skal derfor i prinsippet inngå i beregning av netto rentebærende. På den andre siden er det mye som taler for at skattetrekksmidler bør sees i sammenheng med den forpliktelsen som de er avsatt for å dekke. Derfor bør skattrekkskonto inngå i arbeidskapitalen på samme måte som skyldig skattetrekk.

Når det gjelder andre depositumskonti, kan det være et spørsmål om denne depositumskontoen (som normalt er rentebærende) er å betrakte som en del av virksomheten eller skal medregnes som en del av selskapets rentebærende gjeld. På den ene siden er depositumskontoen en del av de eiendeler som er nødvendig for å drive virksomheten. På den andre siden er denne plasseringen rentebærende, og kan i mange sammenhenger erstattes med en bankgaranti.

  • Pensjonsforpliktelse

Dette vil være en problemstilling for det tilfellet selskapet har innskuddsordninger for sine ansatte. Hvilke forutsetninger og metodikk som er lagt til grunn for beregning av virksomhetsverdien vil kunne påvirke om pensjonsforpliktelser helt eller delvis skal trekkes fra som en del av selskapets rentebærende gjeld.

Spørsmålet vil oppstå for det tilfellet selskapets pensjonsforpliktelser er ulik de pensjonsmidler som er innbetalt/oppspart, og særlig i de tilfeller hvor det også foreligger betydelig ikke regnskapsført estimatavvik.

Normalt er det gode grunner for at pensjonsforpliktelser kan medregnes som rentebærende gjeld, det er dog viktig å ha ett forhold til hvordan framtidige innbetalinger til pensjonsordningen i virksomheten blir hensyntatt i verdivurderingen av virksomheten.

  • Forfalt leverandørgjeld

Forfalt leverandørgjeld er i utgangspunktet rentebærende gjeld. Det vil normalt være korrekt å regne forfalt leverandørgjeld som rentebærende gjeld, og ikke som en del av arbeidskapitalen. For det tilfellet det historisk har vært betydelig med forfalt leverandørgjeld bør dette justeres når man beregner normalisert arbeidskapital basert på historiske regnskaper.

  • Utbytte

Partene bør avklare klart mellom partene hvordan avsatt utbytte skal behandles, slik at utbytte blir riktig hensyntatt i forhold til de balansejusteringene som blir foretatt.

Normalisering av arbeidskapital

Den virksomhetsverdi som fastsettes, forutsetter gjerne at målselskapet har en normal, tilstrekkelig arbeidskapital. På samme måte som det gjøres en justering for netto gjeld, er det naturlig også å justere for avvik mellom et normalisert arbeidskapitalnivå og den faktiske arbeidskapitalen på balansedagen.

Et selskaps arbeidskapital, kan være gjenstand for store sesongvariasjoner. Det vil som oftest være relativt bortkastet å sammenligne arbeidskapital på balansedag/signering med gjennomføringsdagen. Videre er det for en selger en mulighet for å manipulere poster i beregningen av arbeidskapitalen.

Det finnes ulike modeller for fastsettelse av normalisert arbeidskapital, for eksempel:

  • absolutt gjennomsnittlig kapitalbinding
  • gjennomsnittlig andel av omsetning
  • sesongjustert snitt (modell i eller ii justert for sesong)
  • faste nøkkeltall, f.eks andel driftsinntekter
  • bransjesnitt

Det mest vanlige er trolig å basere seg på gjennomsnittlig observert nivå på arbeidskapitalen ved månedsslutt de siste 12 eller 24 måneder. Vi understreker at til tross for enkeltheten i denne typen modeller, bør formålet ved fastsettelsen av et normalisert nivå være å finne ut hva som faktisk kan og bør anses som normalt, hensyntatt en drift av virksomheten slik det fremstår i dag. I den grad det i framtiden forventes en vesentlig endring av virksomheten og gjennom det endringer i virksomhetens arbeidskapital bør framtidige endringer i arbeidskapitalbehovet gjenspeiles i verdivurderingen.

Locked box eller gjennomføringsregnskap?

Det er som nevnt to hovedalternativer for valg av tidspunkt for broen fra EV til egenkapitalverdi – eller for å si det på en annen måte, hvilket tidspunkt den økonomiske interessen og risikoen går over fra selger til kjøper (forutsatt at transaksjonen gjennomføres): en historisk balansedato, eller dato for faktisk gjennomføring.

Locked box

En locked box-modell innebærer at en «lukker boksen», og fastsetter kjøpesummen (egenkapitalverdien) basert på en eksisterende balanse. Ettersom balansen danner grunnlag for endelig fastsettelse av kjøpesummen, vil den normalt være revidert.  

En åpenbar fordel med denne modellen, er at partene har full visshet om hvilken pris som faktisk skal betales for aksjene. Dette er en viktig grunn for at private equity-kjøpere foretrekker modellen, da det er svært nyttig å ha slik visshet i forbindelse med finansieringen av kjøpet, herunder trekk på egenkapital fra fondet. Videre er det mindre tids- og kostnadskrevende, ettersom det ikke skal utarbeides eget regnskap per gjennomføring, som deretter vil være gjenstand for etterprøving av den andre parten, og potensielt tvist. 

Modellen innebærer at den økonomiske risikoen, forutsatt gjennomføring, går over på kjøper fra den relevante balansedatoen, locked box-datoen. For selger innebærer det enkelt sagt en ulempe dersom virksomheten i perioden går i pluss i perioden. Det er relativt vanlig at det fastsettes en rentekompensasjon for selger for perioden fra locked box-datoen, for å kompensere for dette, men den vil ikke alltid være tilstrekkelig. For kjøper innebærer det samme en fordel, mens kjøper selvfølgelig også løper risikoen for at virksomheten i perioden går dårligere enn forventet, og dermed ved gjennomføring har en lavere egenkapitalverdi enn det kjøper faktisk må betale. 

Ettersom den økonomiske interessen går over til kjøper fra locked box-dato, er det for kjøper vesentlig å sikre at selger ikke tar penger ut av selskapet i perioden etter locked box-dato. Det inntas derfor bestemmelser om «Lekkasjer», som vil omfatte utdelinger av en hver art til selgere og selgernes nærstående. Det kan foreligge legitime kontrakter som innebærer betalingsforpliktelser for selskapet, det være seg ansettelses- eller konsulentavtaler, leieavtaler mv. Betalinger under denne typen avtaler vil normalt være tillatt («Tillatt Lekkasje»), eventuelt begrenset oppad til angitte beløpsgrenser, og gjerne forutsatt at kjøper er gjort kjent med innholdet i avtalene gjennom sin due diligence.

Gjennomføringsregnskap – closing balance sheet

Den andre normale modellen, er at det etter gjennomføring utarbeides en balanse per gjennomføringsdato, eller en annen avtalt dato, og at justeringene fra EV til egenkapitalverdi foretas basert på tallene fra slik balanse.

Modellen innebærer at den økonomiske risikoen går over til kjøper først ved gjennomføring – selger får dermed betalt for resultatet som genereres mellom signering og gjennomføring, alternativt får betalt mindre dersom selskapet har en negativ utvikling. For kjøper innebærer det sikkerhet for at man kun betaler for det en faktisk får. En kan si at jo lengre tid det kan forventes å gå mellom signering og gjennomføring, for eksempel transaksjoner hvor godkjennelsen fra Konkurransetilsynet kan forventes å ta en del tid, jo større grunn kan det være for å velge gjennomføringsregnskapsmodellen. 

Ulemper ved modellen er blant annet at det går med en god del tid og ressurser i forbindelse med prosessen med utarbeidelse og etterfølgende kontroll av gjennomføringsregnskapet, og dermed lengre tid før kjøpesummen faktisk er fastsatt. Det vil også være en reell risiko for tvist i forbindelse med fastsettelsen av gjennomføringsregnskapet.

For å redusere risikoen for tvist, er det et poeng at beskrivelsen av justeringsmekanismen er tilstrekkelig presis, detaljert og rimelig. Samtidig må mekanismen være tilstrekkelig enkel slik at en utenforstående tredjepart ikke får problemer med å forstå og etterprøve beregningen. Definisjonene av netto gjeld og arbeidskapital/normalisert arbeidskapital må være klare, og vi anbefaler gjerne at det utarbeides et vedlegg hvor alle linjer i selskapets kontoplan inntas med angivelse av om linjen faller inn under netto gjeld, arbeidskapital eller annet. Videre anbefaler vi at det i vedlegg inntas eksempel på utregning av justeringsbeløp basert på en gitt balanse. Det er videre viktig å ha presis angivelse av anvendelse av regnskapsprinsipper på de ulike regnskapspostene av betydning.

Denne publikasjonen inneholder følgende artikler:

Aksjekjøpsavtalen

Kjøpesummen

Earn-out

Betingelser for gjennomføring

Selgers garantier

Selgers ansvar ved brudd på avtalen

Escrow

Regulering av konkurranserettslige forhold i avtaleverket

Tvisteløsning

Kontakt oss

Partnere

Halvor Grov
Partner
T: +47 22 81 45 51
M: +47 958 76 438
Terje Gulbrandsen
Partner
T: +47 22 81 45 88
M: +47 480 16 588